回顧2019年，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦的背景下，人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度持續(xù)加大。

一是人民幣匯率總體走貶，波動(dòng)性顯著上升。 截至2019年年末，人民幣對(duì)美元匯率較年初小幅下跌1.64%，CFETS人民幣匯率指數(shù)較年初下跌1.76%。 二是人民幣匯率十年來首次破7，外匯收支基本穩(wěn)定。 2019年8月5日，在外部環(huán)境及貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下，人民幣對(duì)美元匯率突破“7”，市場(chǎng)情緒總體冷靜，外匯收支表現(xiàn)基本穩(wěn)定。2019年結(jié)售匯逆差560.06億美元，與上年基本持平，各月順逆差交替互現(xiàn)，延續(xù)總體平衡格局；8月份以來，銀行代客涉外收付款逆差為46.3億美元，較上年同期616.8億美元逆差水平大幅收窄；截至2019年年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3.1萬億美元，較年初上升1.1%，保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。 三是中美經(jīng)貿(mào)摩擦主導(dǎo)預(yù)期，牽引匯率中樞上下調(diào)整。 總體來看，2019年我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與匯率自動(dòng)穩(wěn)定器形成了良性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化并更具韌性，中美利差對(duì)匯率的影響趨于中性，并未產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)走向的決定性影響。美元指數(shù)的拉動(dòng)作用略有減弱，2019年人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性為69.7%，總體低于過去三年水平。

展望2020年，我們對(duì)人民幣匯率走勢(shì)有如下判斷：

一是2020年人民幣匯率有望穩(wěn)中有升。 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支等基本面因素均為人民幣匯率提供支撐。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，盡管遭受新冠肺炎疫情沖擊，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)不變，決定了人民幣匯率具有在當(dāng)前水平上保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從國(guó)際收支看，基礎(chǔ)國(guó)際收支（經(jīng)常賬戶+直接投資）有望保持穩(wěn)定，助力人民幣匯率企穩(wěn)。其中，經(jīng)常賬戶方面，與2019年情形類似，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與全球經(jīng)濟(jì)增速差異縮小時(shí)，外需強(qiáng)于內(nèi)需將導(dǎo)致進(jìn)口弱于出口，經(jīng)常賬戶順差往往擴(kuò)大。需要指出的是，順差規(guī)模主要由國(guó)內(nèi)外相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)決定，中國(guó)增加對(duì)美國(guó)商品和服務(wù)購買會(huì)導(dǎo)致中國(guó)順差略有縮小、新冠肺炎疫情短期對(duì)出口造成負(fù)面沖擊，但不會(huì)對(duì)順差格局產(chǎn)生根本性影響。直接投資方面，2019年以來，受非金融部門外資流入下滑影響，國(guó)際收支口徑的直接投資順差591億美元，較上年下降44.8%。2020年隨著新的外商投資法實(shí)施、中國(guó)金融業(yè)開放舉措落地，主要跨國(guó)公司看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，預(yù)計(jì)直接投資順差規(guī)模將回升。 從美元匯率看，短期美元指數(shù)預(yù)計(jì)延續(xù)偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但在一般情形下，突破100后持續(xù)上漲可能性小。 新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美元指數(shù)升至99上方，避險(xiǎn)情緒、歐元走軟共同導(dǎo)致美元走強(qiáng)。由于歐洲與中國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，疫情消息沖擊推動(dòng)歐元走軟。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策刺激下表現(xiàn)好于預(yù)期，推動(dòng)歐元對(duì)美元匯率從1.11貶至1.08，跌至近3年來低位。2020年大選之年美國(guó)繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的可能性較高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍將表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。需要指出的是，一般情形下，即使美元指數(shù)上行突破100，進(jìn)一步上行空間也是有限的。歐元對(duì)美元匯率已經(jīng)處于低位，2020年歐洲經(jīng)濟(jì)可能有所復(fù)蘇，同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)債務(wù)問題突出，財(cái)政、貨幣政策刺激結(jié)束后的增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑，將阻止美元持續(xù)走強(qiáng)。當(dāng)前人民幣匯率籃子中美元權(quán)重下調(diào)，人民幣匯率波動(dòng)更加自主，與美元相關(guān)性在弱化，人民幣匯率形成機(jī)制有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。但是，對(duì)于新冠肺炎疫情在全球其他地區(qū)蔓延、蝗災(zāi)等極端事件推升全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)攀升的極端情形，也需保持密切關(guān)注。 二是匯率波幅將保持穩(wěn)定。 隨著人民幣匯率市場(chǎng)化決定的程度提高，人民幣對(duì)美元匯率彈性加大，即期匯率的年化波動(dòng)率從2015年年末的3.2%抬升至2018年年末的4.9%。由于逆周期因子發(fā)揮作用，2019年年末的年化波動(dòng)率回落至3.9%。展望2020年，一方面，歷史走勢(shì)表明，人民幣總體穩(wěn)定升值的趨勢(shì)有望使匯率波動(dòng)更加收斂；但另一方面，地緣政治、跨境資本流動(dòng)形勢(shì)變化可能增加人民幣匯率波動(dòng)。地緣政治方面，中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議有助于人民幣匯率升值，但未來中美競(jìng)爭(zhēng)博弈格局難改。此外，全球油價(jià)受到地緣政治事件的較大影響。如果油價(jià)大幅上漲，將造成中國(guó)進(jìn)口金額擴(kuò)大以及經(jīng)常賬戶順差減少，給人民幣匯率帶來壓力?？缇迟Y本流動(dòng)方面，對(duì)匯率的影響可能凸顯。2020年跨境資本流動(dòng)形勢(shì)仍面臨不確定性。一方面，中國(guó)金融市場(chǎng)開放持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)金融市場(chǎng)在債券收益率、股票估值等方面具有較大吸引力，外資有望延續(xù)流入。據(jù)外匯局初步數(shù)據(jù)，2019年證券投資順差約600億美元，保持凈流入；另一方面，短期資本流動(dòng)受到市場(chǎng)情緒影響較大，大量流入往往為大量流出埋下伏筆。2019年前三季度其他投資項(xiàng)下（主要是短期跨境貸款）累計(jì)逆差517億美元，較2018年同期增長(zhǎng)29.3%。此外，2019年前三季度，國(guó)際收支平衡表的凈誤差與遺漏項(xiàng)累計(jì)為-1706億美元，較2018年同期增長(zhǎng)90%。雖然凈誤差與遺漏項(xiàng)為負(fù)（出現(xiàn)在借方）理論上可能是多記了外匯流入或者少記了外匯流出，但是至少不能對(duì)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)過于樂觀。綜合考慮，人民幣全年波幅或與2019年相當(dāng)。 三是新冠肺炎疫情沖擊不改全年匯率穩(wěn)中有升的運(yùn)行趨勢(shì)。 2020年1月下旬以來，新型冠狀病毒感染肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行產(chǎn)生沖擊，受此影響，人民幣匯率扭轉(zhuǎn)了升值態(tài)勢(shì)。1月31日，離岸人民幣匯率跌破7關(guān)口，2月3日春節(jié)假期結(jié)束后，在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元即期匯率也跌破7。需要注意的是，肺炎疫情雖然對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成沖擊，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)全球放緩會(huì)降低內(nèi)需，導(dǎo)致貿(mào)易順差擴(kuò)大。例如，出國(guó)旅行需求減少會(huì)降低服務(wù)貿(mào)易逆差。從這個(gè)角度看，疫情事件沖擊將增加外匯供給。資本流動(dòng)方面，金融開放背景下外資依然看好中國(guó)市場(chǎng)前景，2月3日股市開市后經(jīng)歷了調(diào)整，但北向資金卻保持181.91億元大規(guī)模的凈流入。自2月3日至2月19日，北向資金累計(jì)凈流入381.5億元。目前，A股市場(chǎng)基本回歸常態(tài)化運(yùn)行，2月20日，上證綜指收復(fù)3000點(diǎn)。從匯率運(yùn)行機(jī)制看，逆周期因子繼續(xù)發(fā)揮作用，傳遞了央行穩(wěn)定市場(chǎng)的意圖，能夠有效地過濾匯率的過度波動(dòng)。此外，肺炎疫情不改中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，最終將得到有效控制。綜合上述考慮，一般情形下，2020年人民幣匯率穩(wěn)中有升的趨勢(shì)將不會(huì)發(fā)生根本性變化。疫情發(fā)生前的人民幣對(duì)美元匯率水平（6.86）可作為參考匯率中樞。若按2019的波幅作預(yù)估，全年波動(dòng)區(qū)間或?qū)⒃?.6至7.1之內(nèi)。

（作者系中國(guó)銀行研究院研究員）

來源： 金融時(shí)報(bào) 記者：謝峰 趙雪情 編輯：余嘉欣 郵箱： fnweb@126.com

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