瑞幸咖啡：小確幸或大災難？

文/劉裘蒂

發于2020.4.20總第944期《中國新聞周刊》

被戲稱為“割著資本主義的韭菜請中國消費者喝咖啡”的瑞幸，在4月2日投放了一個爆炸性新聞：根據內部初步調查顯示，從2019年第二季度到第四季度，公司偽造交易總額達22億元人民幣(3.1億美元)，同時也大幅夸大某些成本和費用數據。基于虛假的財務狀況，瑞幸原本預計在2019年有7.32億美元的銷售額，這顯示2019年假賬交易似乎占了總虛報銷售額的近一半。

瑞幸的公開聲明顯示，首席運營官劉劍和其他幾名員工從2019年第二季度開始制造假賬，鑒于此特別調查委員會建議采取某些臨時性補救措施，包括解雇首席運營官暨董事劉劍和涉嫌不當行為的雇員，以及終止與已查明的虛假交易有關各方的合同和交易。

早在1月31日渾水資本的首席執行官卡森·布洛克發推文說，在收到“可信”的89頁報告后，它決定做空瑞幸。在二月間已經有律師事務所代表投資人在紐約南區聯邦法院提出集體訴訟。兩個月前指責渾水資本沽空報告“惡意抹黑”的瑞幸，終于承認坐實了渾水的指控。

渾水基金成立于2010年，高度聚焦中概股的“渾水”，目前共做空了18家中概股，逼迫6家公司退市。因此瑞幸不是渾水第一個作對的中概股，也絕對不是最后一個。

無獨有偶，好未來也在4月8日發布公告，承認在例行的內部審計過程中發現了某些“員工不當行為”。渾水早在2018年6月13日就發布了一份71頁的做空報告，質疑好未來至少自2016年起財報造假，欺詐性地創造利潤。

4月7日，渾水又在社交媒體上公布了一份狼群研究撰寫的看空愛奇藝的報告，稱愛奇藝早在2018年IPO之前便存在欺詐行為，且涉嫌財務造假。

這些已被證實或尚未證實的假賬風波，勢必形成中概股的腥風血雨，造成人心惶惶的憂慮。

民事集體訴訟的列車

根據股市觀察家的分析，大抵被渾水做空的中國公司有三種下場：股價出現短期波動，私有化退市而回歸A股，或直接停牌退市。

目前對瑞幸提出的一起集體訴訟中，被告包括總裁錢治亞、首席財務官Reinout Schakel、董事長陸正耀、其他非獨立董事如前副董事長黎輝、劉二海、劉劍、高級副總裁郭謹一、以及參與IPO的聯席主承銷商瑞士信貸、摩根史坦利、中金公司海通國際、和兩名聯席副承銷商等等。

集體訴訟將代表從瑞幸IPO(2019年5月17日)至假賬信息披露(2020年4月2日)為止購買了瑞幸證券的投資者。這個日期區間指的是投資者在特定時期(稱為“集體期間”)內購買或出售公司公開交易的證券并遭受經濟損失。

所謂的“集體期間”，通常始于公司對重要事實作出虛假陳述或未能披露，從而使陳述產生誤導性的重要事實，結束于向投資者充分披露真相時為止。

美國有專門代理股東訴訟的律師事務所，它們通常比較小型，一聞到市場有血腥的味道，便會像鯊魚一般聚集，透過各種渠道召集牽頭進行股東訴訟。在征集投資人的公告中，目前請求法院任命原告代表的期限是2020年4月13日。

目前還另有律師事務所招募今年1月瑞幸的二次發行中購買股票的投資者，當時瑞幸以每股42美元的價格出售了900萬股股票，籌集了超過3.8億美元的新資金，而既有股東套現了價值約2億美元的480萬股。

美國上市公司因違反1934年立法的聯邦《證券交易法》的集體訴訟風險總計大約為總市值的0.25%。在涉嫌違反1933年《證券法》 的證券集體訴訟中，高管和董事必須和公司一同對股票注冊報告中的虛假陳述承擔責任。

由于大規模和解，證券集體訴訟一直是一個有利可圖的領域，最大的歷史性集體訴訟和解金額是安然(71.4億美元)、世通公司(61億美元)、泰科國際(32億美元)和威瑞(11億美元)。

一旦提起訴訟之后，在截止時間過后需要經由法院認證，賦予集體訴訟的地位，這樣的裁定稱為集體訴訟認證。在聯邦法院提起的集體訴訟，代表集體成員的律師必須滿足若干要求，包括確定集體訴訟可能涉及的人數足夠大，并且顯示眾多個人分別訴訟不切實際且效率低下。

專門研究美國企業公司治理與股東集體訴訟的哥倫比亞法學院講座教授約翰·卡費 (John Coffee)對《中國新聞周刊》表示，美國法院僅對在美國納斯達克發生的交易具有管轄權，因此集體訴訟僅僅能保護受到美國證券交易委員會監管的公開流通存托股份的股東，不包括在中國或他地通過非美國公開募資的渠道而持有不流通股的股東。

如果在美國法院有多起訴訟，原告或被告都可以向多區訴訟委員會提出動議來合并這些訴訟，但是瑞幸可能沒打算出庭參加美國訴訟，而選擇缺席，因為它在美國似乎沒有任何實際資產。

從提起初次投訴到案件最終分配給股東的和解金，典型的證券集體訴訟大約需要兩到三年。但是有些案件花費更長的時間，特別是在有上訴的情況下，而其他案件花了更少的時間來解決。

卡費表示，“坦白地說，美國證券訴訟的頭六個月或一年通常主要是各原告律師代表之間的爭奪控制權的競爭。依法能夠召集最多擁有實質所有股權的原告將獲得推定控制權，從而贏得首席原告的位置。”

接下來是訴訟的調查階段，涉案律師可能會要求被起訴公司提供文件。代表集體股東的律師可以使用這些文件來證明訴訟中包含的指控。

許多集體訴訟在開庭前就達成和解，如果訴訟未在庭外和解，便將在法院由陪審團審理。由于瑞幸已經承認了假賬之實，理論上庭外和解更為可能，但是目前看來，最大的爭議點可能是高管和董事會責任的分配。

根據瑞幸咖啡發布的信息，偽造交易的作俑者是首席運營官劉劍及其部分下屬，但是其他管理層是否能夠成功“甩鍋”？他們到底知情多少？

瑞幸咖啡的實控人陸正耀、總裁錢治亞、愉悅資本創始人劉二海、及大鉦資本創始人黎輝共同參與的神州系公司受到“牽連”，港股上市公司神州租車被多家評級機構下調評級，新三板公司神州優車因擔心負面新聞令股價異動也已申請停牌。

這顯示目前瑞幸的數位聯合創始人已經失去公信度。瑞幸在美國面對的集體訴訟，也勢必追究領導層及董事會的責任。

至于補償金額的推算，集體訴訟的原告和被告都會各自雇用損害賠償專家來計算在“集體期間”股票因為錯誤信息所造成的虛高股價。也就是如果在“集體期間”開始時就知道所有重要的正確事實，這種算法將嘗試估算投資人應為股票支付的合理金額。這個數字可能接近、但不一定匹配投資人的投資損失總額，因為在“集體期間”股票價格可能由于涉嫌欺詐之外的其他因素而下跌。

根據美國經濟研究協會經濟咨詢公司(NERA)的研究報告，2018年證券集體訴訟的和解之于投資者損失的中位數比率為2.6%。這意味著在扣除律師費和訴訟費用之后，投資者實際上得到的報償可能僅是實際損失的一小部分。

安然之后的高管面臨刑事責任

美國目前對于上市公司的審計和公司治理的法律，多數是基于2001年安然公司被揭發造假做賬后倒閉的回應。當時安然被美國證劵交易委員會罰款5億美元(實收3.24億)，股票停止交易，公司宣告破產。

與此同時，安然公司有幾十人被提起刑事指控：總裁斯基林被判24年徒刑并罰款4500萬美元；財務欺詐的策劃者首席財務官費斯托被判6年徒刑并罰款2380萬美元；公司創始人肯尼思·萊雖因訴訟期間去世被撤銷了刑事指控，但仍被追討了1200萬美元罰款。

安然公司的股東提起了400億美元的訴訟，投資者最終獲得了71.4億美元的賠償金。

安然的高管通過使用會計漏洞、特殊目的實體以及不良的財務報告，從而隱藏數十億美元的債務。安然的假賬丑聞爆發之后，634億美元資產使其成為當時美國歷史上最大的企業破產案，并迫使解散了當時美國五家最大的審計會計所之一的亞瑟·安徒生。

安然公司的許多高管因而鋃鐺入獄。美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》，主要規定包括成立上市公司會計監督委員會，制定審計報告的編制標準；要求會計公司在審計時不提供任何非審計服務；關于審計委員會成員獨立性的規定；要求高管人員簽署財務報告，以及在財務重述的情況下放棄高管人員的獎金；并擴大了公司與未合并實體之間關系的財務披露。

《薩班斯-奧克斯利法案》對公司治理規定了一套內部程序，目的在于確保準確的財務披露。簽名的高管必須證明他們“負責建立和維護內部控制”。而法案最重要的突破點是領導層的個人刑事責任，要求每份定期財務報告，除了披露企業根據《證券交易法》 向證券交易委員會提交的財務報表，并應附有首席執行官和首席財務官的書面聲明，擔保包含財務報表的定期報告完全符合《證券交易法》的要求。違反規定的任何陳述，將被處以高達100萬美元的罰款，和/或10年的監禁；而知情但故意誤導的陳述，可以遭到高達500萬美元的罰款，和/或20年的監禁 。

有些觀察家認為，瑞幸可能不會照著當年安然的劇本走，目前原則上有可能將責任推給首席運營官一個人，而公司只承擔虛假陳述與忽略重大事實的后果。

目前公司的假賬披露，是基于特別委員會和獨立法律顧問展開內部調查的結果，由于內部調查尚處于初步階段，最終的調查結果仍可能有所變化。

至于瑞幸的未來，比起訴訟的責任范圍，可能更關鍵的是它的生意模式。瑞幸在2019年年底取代星巴克成為中國最大的咖啡連鎖店，擁有多于4500家分店，超過了當時在中國擁有4100家的星巴克。瑞幸用不到3年的時間，完步了星巴克22年的擴張足跡。

瑞幸的上市招股說明書強調了它如何通過移動應用程序和外帶商店來“顛覆傳統咖啡店模式的現狀”。但是有些業界人士反映，瑞幸的生意模式無非是利用廉價和折扣補貼來換取客戶的實體店，并沒有實質性的差異化品牌特質，所謂網絡模式也只是花哨的概念。

瑞幸造假案將會使投資者懷疑高銷售額但無法盈利的生意模式，這些企業銷售額越高，損失的錢就更多，收入從未轉化為利潤。

根據媒體報道，瑞幸此前投保了高額董事與高管責任保險，保障責任范圍包括董事、監事、獨董、董秘及高級職員在履職過程中的過失行為，因為這些行為造成投資人損失應承擔的個人賠償責任，可由保險公司在約定的限額內承擔投資者損失賠償。

“董責險”全稱是董事高管責任保險，它是董事、監事及高管在履行職責的過程中，因工作疏忽、不當行為被追究責任時，由保險公司賠償法律訴訟費用及承擔其他相應民事賠償責任的保險。

但這里的“不當行為”，是指誠實的管理團隊的“過失行為”，并不包括惡意、違背忠誠義務、信息披露中故意的虛假或誤導性陳述、違反法律的行為。大多數董責險產品責任免除條款排除任何刑事犯罪或欺詐行為，把投保人、被保險人及其代表的故意行為、不誠實行為、欺詐行為或重大過失責任排除在外。

目前的關鍵是，瑞幸獨立特別委員會調查所舉發的首席運營官的不當行為，是否為董事長、總裁、首席財務官等關鍵職位的任職者知情，甚至包庇。即使瑞幸認定公司首席運營官劉劍進行了22億財務假賬后，仍然會引起懷疑是否借此“棄卒保帥”，找一組人背鍋后由保險公司買單，這想必將成為投保公司積極調查的對象。

但是不論如何，總裁和首席財務官已經在向美國證券交易委員會提交的財務報告中簽署保證，根據美國的法律可能需要負擔刑事責任，但是如果他們不出現在美國的國土，基于目前中美之間沒有引渡條約的現況，基本上無法對他們追訴。

貿易戰陰影下的瑞幸丑聞

瑞幸所引發的種種負面報道，在這兩年中美貿易戰的氛圍下將形成更多層次的發酵。在去年底便有美國報道說，特朗普政府官員曾考慮限制中國公司在美國交易所上市，以及限制資金流入中國的方式，當時造成對于中國企業被迫退市的恐慌。

在貿易戰背景下，許多中國公司已經面臨在美國交易所上市難度加大的情況，其中包括納斯達克的新規定對中國公司影響很大。美國監管單位從審核過程加長到合規的檢驗力度加大，包括從2018年以來美國證券交易委員會和其他監管機構表示可能對中國上市公司下手，特別是審計問題和VIE架構(即可變利益實體)。

在美國上市的中國公司長期以來為人詬病的是，財務報表的嚴謹度與美國公司的標準不一致，使美國投資者面臨潛在的假賬和公司治理問題。

美國商界、投資者和監管機構經常質疑中國公司的股東架構撲朔迷離和財務缺乏透明度，他們也埋怨中國將一些關于公司財務的審計報告歸類為國家機密，禁止審計文檔的跨境轉移。

由于各種形式的會計違規行為，早在2011～2012年便有數十家中國公司被退市，對于中概股造成負面影響。正如美國上市公司會計監督委員會曾在2012年指出：“這些公司的市值已經在美國證券市場蒸發了數十億美元，可以說在美國證券交易所上市的所有規模較小的中國公司，都因為其他公司的問題波及，而遭受了市場價值和投資者信心的嚴重損失。”

到了2015年，四大會計師事務所的中國子公司，包括德勤、畢馬威、普華永道和安永，分別支付了50萬美元罰款，與美國證劵交易委員會達成和解，因為美國法官裁定這些會計事務所拒絕提供有關中國公司的文件乃是違反美國法律。

美國國會目前有兩條兩黨支持的法案，目的是推動在美上市的中國公司遵守美國的審計規則，如果這些公司未能接受監管監督，便將面臨退市的前景。

另外令人詬病的是中國上市公司廣泛運用的“可變利益實體”(VIE)架構，這是為了逃避中國對外國所有權和在美國上市的監管。原本適用于在《外國投資產業指導目錄》下，某些對外國投資有限制的“敏感”或“戰略”行業如電信、商務和在線游戲，但過去幾年來VIE的使用不斷增長，截至2013年，在美國股市交易的中國公司中有42%采用VIE架構。瑞幸在美國上市也是運用了VIE架構。

經典的VIE架構下，境外上市實體與境內運營實體處于分離狀態，由境外上市實體在境內設立全資子公司，這個外資全資子公司并不實際開展主營業務，而是通過協議方式控制境內運營實體的業務和財務，使該運營實體成為上市實體的“可變利益實體”。從境內運營實體到股東的資金流主要通過服務協議來體現，境內運營實體同意向外資全資子公司就所提供的服務付費。

由于VIE合同缺乏直接控制權，并且明確的控制權掌握在VIE的中方管理人員手中，所以他們可以為自己的利益采取行動，從而損害外國股東的利益，例如沒收公司資產，而使外國投資者幾乎沒有法律追索權，或是很難在中國法院系統進行訴訟，而且外國投資者申請中國法院執行域外法院生效判決的可能性不大，由于外國股東不是中國運營實體的“合法”所有者，因此任何分配都會帶來不確定的稅收后果，并可能面臨資本管制。

這些議題將隨著瑞幸和好未來，以及其他的“中國的安然們”而再度受到美國國會和證券交易監管機構的重新審視。

瑞幸事件目前已經“牽連”A股上市公司如分眾傳媒(瑞幸的線下廣告提供商)、哈爾斯(曾與瑞幸簽署三年合作協議)，再加上好未來的假賬，以及愛奇藝面對的“烏云”懷疑，這些累積起來對正在募資的基金、籌備赴美上市的創業公司以及已上市的中概股公司，都會造成負面信譽影響。有許多中國公司已經準備暫時擱置相關項目的赴美IPO進程。

在瑞幸之前，近來中國企業已經面臨持續的美國股市寒冬。彭博社的數據顯示，今年在美國上市的中國公司的股價平均比其發行價低12%，超過其他新發行股的價格的7.5%下降幅度。現在由于瑞幸丑聞使得投資者更難忽略之前為中國上市公司設定的低會計標準。投資銀行也將提高盡職調查的標準，因為承包中國公司上市除了面臨財務損失的風險，也意味著高度的聲譽風險。

例如，瑞士信貸集團因參與瑞幸IPO而被起訴后，最近放棄參與計劃中的微醫IPO。同時為希望贏得更多股市融資業務而發放貸款的投行也是得不償失。高盛集團和摩根士丹利等六家銀行向瑞幸董事長陸正耀提供了5.18億美元的保證金貸款，在經過股價暴跌之后，必須為了追加保證金而拋售作為抵押的美國存托憑證股票。根據《華爾街日報》估計，這筆貸款終將造成這些銀行損失超過1億美元。

隨著瑞幸沖擊國際投資人對于中國企業審計的信心，以及美股上市的難度加大，應該會加速已經在發生的回國潮，除了在A股二度上市之外，也會就近考慮香港上市和上海科技板上市。

但是中國企業萬萬不可抱著“回國割韭菜”的心態，相信國內的監管單位會加強力度提升國內股市的公信度，中國證券監督管理委員會已經表示，將“不計上市地點”對瑞幸進行調查。新《證券法》的實施將加大對虛假陳述、內幕交易、操縱市場的違規審查。從2020年3月1日開始， 集體訴訟制度已正式登陸A股資本市場。

即使瑞幸的高層躲過了美國監管最嚴厲的處分，希望其他中國上市公司不要為了瑞幸這點“小確幸”，而忘了無論在任何監管環境公司內部治理的重要性，那么瑞幸的不幸，才能夠帶來中國股民的萬幸。

《中國新聞周刊》2020年第14期

聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務經書面授權

[責任編輯：楊凡、崔中連]

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