非典型“加息”或繼續

在近期上調多種貨幣政策工具利率之后，央行日前發布的2016年第四季度貨幣政策執行報告格外引人關注。報告指出，下一階段要實施好穩健中性的貨幣政策。

穩健中性是對中性貨幣政策的強調，但目前市場機構對貨幣政策取向屬實質中性還是中性偏緊存在分歧。分析人士指出，當前貨幣政策不松是事實，至于未來是呈現實質中性還是中性偏緊，仍取決于經濟和金融形勢的發展變化，以及央行貨幣政策在多種目標之間的權衡取舍。與歷史上典型的緊縮周期有別，當前貨幣政策持續緊縮空間有限，調整將以預調微調為主。未來公開市場逆回購、MLF等操作利率仍存上行可能，但目前來看，央行上調存貸款基準利率仍屬于小概率事件。

四方面值得關注

央行于2月17日發布2016年第四季度貨幣政策執行報告，縱觀報告全文并結合機構解讀，報告有以下幾方面內容值得關注：

首先，在貨幣政策操作回顧部分，央行對過去一段時間貨幣政策操作工具組合、期限結構及利率水平的變化進行了說明。

2016年，市場對貨幣政策趨勢的疑慮最初源自央行持續不降準的做法，但真正引發政策收緊擔憂的還是三季度央行重啟14天和28天期逆回購品種。對此，央行2016年四季度貨幣報告指出，增加逆回購操作期限、品種，適當延長央行資金投放期限，意在引導金融機構提高負債穩定性，控制“以短搏長”造成的資產負債期限錯配和流動性風險。

談及本月初逆回購中標利率上行，央行重申，此次中標利率上行是市場化招投標的結果，反映了2016年9月份以來貨幣市場利率中樞上行的走勢，是在資金供求影響下隨行就市的表現。有機構分析認為，央行此舉有意強調公開市場操作利率的市場化屬性，淡化其政策信號，避免市場做出過度解讀。

其次，央行明確將于今年一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸范圍，并提到“逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理”，暗示未來可能有更多的宏觀審慎監管政策落地。

再者，在宏觀經濟展望部分，央行特別提到通脹預期有所上升，未來變化值得關注。此次貨幣政策報告中多處提及通脹，并設有專欄分析PPI。機構點評稱，通脹預期上升與通脹壓力上升有別，近期通脹預期上升雖引起央行關注，但央行對實際通脹壓力仍持保留態度，因此貨幣政策也不應做出過度反應。

最后，在貨幣政策趨勢展望部分，央行貨幣政策思路與中央經濟工作會議定調保持一致，主要又體現在三個方面：其一，貨幣政策基調由“穩健”調整為“穩健中性”；其二，強調控制貨幣總量穩定，重提貨幣“閘門”，對流動性管理的定調從維護流動性“合理充裕”調整為“基本穩定”；其三，特別提出抑制資產泡沫，防止“脫實向虛”，把防控金融風險放到更加重要的位置，報告明確提出房地產價格泡沫是央行關注的主要風險之一。

不松但也不會很緊

從2016年四季度貨幣政策報告來看，宏觀金融政策轉向更加關注抑泡沫、防風險，為過去一段時間貨幣政策回歸穩健中性提供了理由，而經濟企穩回升、通脹預期上升也支持貨幣政策在邊際上做出適當調整。央行指出，下一階段要實施好穩健中性的貨幣政策，增強調控的針對性和有效性，做好供給側結構性改革中的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。

從字面上理解，穩健本身就有中性的含義。央行副行長易綱日前亦表示，穩健的貨幣政策是中性的態勢，就是說不緊不松。前述貨幣政策報告提到，之前受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。這或許解釋了當前為何要在“穩健”再加上“中性”一詞，以此表明貨幣政策基調較此前更趨于實質中性。

不過，不少機構認為，當前貨幣政策是中性略偏緊。從穩健略偏寬松回歸實質穩健，也確實意味著貨幣政策出現了邊際上的收緊。分析人士指出，當前貨幣政策不松是事實，至于未來是呈現事實中性還是中性偏緊，其實仍取決于經濟和金融形勢的發展變化，以及央行貨幣政策在多種目標之間的權衡取舍。目前來看，與歷史上典型的緊縮周期有別，當前貨幣政策持續緊縮空間有限，調整將以預調微調為主。

中金公司報告指出，貨幣政策報告正式提到“貨幣閘門”，表明貨幣政策取向比之前已經收緊，但不能就此簡單認為貨幣政策進入傳統緊縮周期，因為有多目標的平衡和取舍問題。未來貨幣政策調控的形式將更加靈活多樣，不礙于傳統的緊縮模式，要在控制金融杠桿、防范房地產泡沫、防范通脹風險的同時，兼顧經濟穩增長目標，因此貨幣政策仍會遵循貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱模式，綜合運用價、量和宏觀審慎工具來實現多重目標。

存貸款加息概率仍小

綜合機構分析來看，如果后續貨幣政策需繼續邊際收緊，央行繼續上調貨幣市場操作利率的可能性較大，而調整存貸款基準利率依然是小概率事件。

分析人士指出，在基礎貨幣投放渠道發生變化后，央行對于銀行體系流動性具有更大影響力。去年四季度，貨幣市場利率率先大幅走高，公開市場逆回購、MLF等利率隨后上漲確有跟隨上調的意味，但貨幣市場利率上漲源于銀行體系流動性收緊，本身就是央行主動調控流動性的結果。因此，此前系列貨幣政策工具操作利率上行，應是央行貨幣政策意志的體現。基于此，央行強調逆回購利率上行的市場化屬性，可能包含兩層含義：一是避免市場按照過去經驗做出諸如“連續加息周期”到來等過度解讀；二是暗示日常貨幣政策工具利率的彈性可能加大，未來類似的調整可能變得更頻繁。

按照這一思路，未來公開市場逆回購、MLF等利率仍存調整可能。如中金公司認為，央行價格工具很大程度上就是指公開市場操作、MLF等利率，去年9月以來，回購利率、Shibor、同業存單等利率變化幅度遠遠大于10bp，PPI和CPI今年也有較明顯上行。無論從避免套利空間還是修正負利率、繼續推動去杠桿、傳遞價格信號等角度看，適時上調逆回購、MLF等操作利率的可能性仍偏大。

央行后續上調存貸款基準利率的可能性則仍較小。分析人士指出，近期公開市場逆回購、MLF利率上調背后，信貸超預期、通脹抬頭是觸發劑，推動金融去杠桿是大背景，避免與已經上行的市場利率形成套利空間是關鍵，這與以抑制宏觀總需求、劍指實體經濟的存貸款利率上調有本質的不同。南京銀行報告稱，央行上調政策利率意在控制金融杠桿，而非提高實體經濟融資成本，在實體經濟尚未完全企穩的情況下，提高貸款利率沒有必要。中金公司報告也認為，今年存貸款利率上調還是小概率事件，不過，去年四季度信貸利率已止跌，未來在旺盛信貸需求的支撐下，信貸市場利率可能出現一定上浮，幅度不會很大。中金公司進一步指出，外部因素對央行利率政策的影響更值得關注，如果美聯儲加息速度超預期，則不排除被動加息的可能性。

綜合而言，當前貨幣政策更趨實質穩健，在多重目標的艱難平衡過程中，進一步邊際收緊的可能性不能排除，但有別于傳統的緊縮模式，當前貨幣政策調控更顯現出階段性、結構性和精細化的特征。（張勤峰）

[責任編輯：楊凡、方蕾]

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