原標題：現代貨幣理論批判：新一輪全球大通脹下的反思

來源：金融時報

原標題：現代貨幣理論批判：新一輪全球大通脹下的反思

來源：金融時報

現代貨幣理論（MMT）在全球的貨幣實驗及其失敗，給中國接下來的貨幣政策及整個后疫情時期的紓困方案帶來了借鑒和啟示。中國當前仍然處于“三重壓力”疊加期，經濟下行的壓力雖然有所緩解但仍然面臨較大的不確定性。通貨膨脹雖然處于全球低位，但是國內豬肉價格的周期性上漲，國際大宗商品價格波動和人民幣匯率貶值帶來的雙重輸入型通脹壓力，都預示接下來的時間物價上漲的可能性仍然較大。

現代貨幣理論（以下簡稱“MMT”）可能是近幾年最受爭議的貨幣經濟學說。一方面，其理論體系與主流經濟學大相徑庭，比如對貨幣本質的理解和對貨幣政策以及財政赤字的看法，自詡為一場“貨幣經濟學范式革命”；另一方面，在對現實問題的解釋和金融危機的預測方面，MMT取得了對主流經濟學的顯著優勢，而后者一直飽受政策層和業界的詬病。正如許多學者所批判的，面對美國次貸危機以來不斷出現的新問題、新情況，幾十年沒有實質性進步的、以新凱恩斯主義為主的主流經濟學面臨著一場“理論危機”。MMT恰好填補了這個空白，在一段時間甚至被奉為貨幣經濟學理論的圭臬。

然而，2020年新冠肺炎疫情發生后不到一年的時間，消失了近半個世紀的通貨膨脹突然出現，而且呈現出愈演愈烈的趨勢，以至于歐美多家央行在通脹初期產生誤判。全球性大通脹的出現，讓人們開始認真反思MMT的理論主張和政策藥方。有很多學者擔心，MMT在拉美國家失敗的貨幣實驗，很可能會在全球上演。中國當前的通貨膨脹在全球范圍內尚屬穩定，但面對種種外部沖擊和內部壓力，大型通脹的風險也不可忽視。我們應該吸取美歐與拉美國家的教訓，在反思MMT的理論缺陷基礎上，持續探索具有中國特色的結構性貨幣政策。

現代貨幣理論的

理論主張與現實土壤

MMT是一種貨幣經濟學的“思想集成”，其基本思想來自國家法幣理論、內生貨幣理論、功能財政理論與金融不穩定理論，將這些經典理論中的觀點糅合在一起，從現實問題出發利用“存量—流量”一致分析方法創造了自己的學說。若進行思想溯源，MMT應該屬于后凱恩斯主義的思想遺產，對主流經濟學來說應該是邊緣學說或“異端”，是貨幣經濟學中的“左派”。事實上，歐美國家政府中的很多左派官員，也都非常推崇其學說和政策建議。MMT的核心觀點主要有以下五個方面：

（一）關于貨幣的本質。MMT認為，貨幣從一開始就是信用貨幣，所謂的黃金等貴金屬貨幣不過是債務的證明。貨幣呈現出分層的金字塔結構，每個人都可以發行貨幣，只要有人愿意承認和使用。貨幣的四個基本職能中，價值尺度非常重要，在現實中“取之不盡用之不竭”，如同英畝、公里、千克等計量單位不會被用盡一樣，美元也是不會被用盡的。這些觀點顯然與貨幣從商品貨幣向信用貨幣演化的一般貨幣本質理論不同。

（二）關于貨幣的供給與需求。MMT認為現代貨幣是一種記賬貨幣，貨幣是可以“憑空創造”的，不過就是銀行的“敲鍵盤”行為。貨幣的創造建立在宏觀會計恒等式基礎上，是一種借記、貸記的會計行為，是“貸款創造存款”而不是相反，因此在一定程度上貨幣的供給是無限的。而貨幣的需求則是由稅收驅動的，即私人部門之所以需要持有貨幣是為了向國家交稅。從這個意義上來說，政府只有先有支出和赤字，才能為經濟創造收入和盈余。這些觀點也與經典的宏觀經濟學大相徑庭。

（三）關于貨幣政策?；趯ω泿诺谋举|及其供給與需求的認識，MMT自然主張財政赤字貨幣化的政策舉措。既然主權貨幣可以無成本、無限量的供應，財政赤字對應的是私人部門的盈余，那么在經濟出現下滑、金融出現危機的時候，央行有何不可以為財政赤字融資提供支持。至于貨幣擴張與通貨膨脹之間的關系，MMT認為兩者之間并不存在類似貨幣數量論提出的直接關聯，因此印鈔不必擔心通貨膨脹。這些顯然與主流的貨幣政策理論強調貨幣紀律有很大的不同。

（四）關于功能財政。與主流經濟學主張的平衡財政不同，MMT主張的是財政應該發揮重要的政策功能，比如在經濟下行期做最后借款人和最后雇傭者，通過大量創造赤字來為私人部門創造盈余。MMT指出，擁有主權貨幣的國家不會破產，內部債務也不會違約，因為主權貨幣可以憑空無限供應，只需要央行在資產負債表上“敲擊鍵盤”即可。功能財政的政策思路與凱恩斯主義思想內核基本一致，只是MMT走得更遠，政策主張更加激進。這也是我們從思想脈絡上，將其歸為后凱恩斯主義一脈的主要原因之一。

（五）關于分析方法。MMT摒棄了主流經濟學“形而上”的一般均衡方法，采用國民經濟宏觀會計恒等式，并采用“存量—流量”一致模型，與主流經濟學復雜的數字和計量模型相比，更多地采用描述性分析。MMT也采用均衡分析方法，但并非主流經濟學高深莫測的一般均衡，而是顯而易見的“宏觀會計均衡”，即各部門的赤字與盈余相加等于零。這些分析方法的確讓MMT更加接近現實，在市場預測方面也具有較高的成功率。MMT的學者們自稱與主流經濟學家的誤判相比，只有他們準確預測了美國次貸危機的發生。

從理論主張看，MMT的確有點“反主流”，一些觀點甚至是聽上去“聳人聽聞”，因此從一開始出現就充滿了爭議。但是最近幾年，也的確有不少學者和決策層成為該理論的擁躉。尤其是在政府層面，由于MMT為量化寬松的貨幣政策和赤字擴張的財政政策提供了“財政赤字貨幣化”的理論支撐，在政治界頗受歡迎。這說明不管該理論在學術界多么惹爭議和受排擠，但是確實存在其生根發芽的現實土壤。

首先，次貸危機后在美聯儲的帶領下，全球央行開啟了量化寬松的貨幣試驗，在新冠肺炎疫情暴發后達到了頂峰。但是在理論上，主流經濟學并沒有為其找到基礎和支撐，面臨著越來越尷尬的理論“合法性危機”。MMT的出現恰好彌補了這一空白，解了央行和財政部門及奉行赤字財政主張官員們的“燃眉之急”。比如在美國，左翼民主黨代表人物伯恩桑德斯、“綠色新政”的旗手沃倫、國會眾議員科特茲都是MMT的擁護者。

其次，消失了近半個世紀的通脹，長期平坦化的菲利普斯曲線，都讓越來越多的學者和政策界人士對主流經濟學產生懷疑和失望，也就是主流貨幣經濟學自身就產生了理論危機，無法解釋近半個世紀“消失的通脹”和平坦的菲利普斯曲線。

最后，對現實市場中的投資者來說，“接地氣”的MMT比模型復雜煩瑣、觀點深奧玄虛的主流經濟學看上去更具有實用性和可操作性，對某些現實問題的解釋也更有說服力。尤其是MMT的經濟學家的確在美國次貸危機前多次提醒，相對于主流經濟學家較好地對危機做出了預測，也令該理論名聲大噪。

現代貨幣理論的

理論缺陷與現實困境

然而MMT存在著明顯的理論缺陷，以至于加圖研究所的艾德沃思稱其為“違背了經濟學家的共識”。MMT遭到了凱恩斯主義者和貨幣主義者的集體反對，克魯格曼認為MMT背后的原則是“站不住腳的”，其支持者的論點純屬“詭辯”；羅格夫則毫不留情地指出MMT是“基于一些完全錯誤的基本概念”的“廢話”；薩默斯更加嚴厲甚至不失警告地喊出“現代貨幣理論是導致災難的處方”，讓政策層產生警惕。在筆者看來，該理論雖然以“現代貨幣理論”為名，但實際上既不“現代”，又不“貨幣”，也不“理論”。

（一）MMT將現代貨幣等同于以國家信用為基礎發行的主權貨幣，這個認識顯然是錯誤的。什么是現代貨幣？這個宏大的詞很難準確定義，但是我們可以通過定義和理解現代經濟來定義和理解現代貨幣。現代經濟一般來說，是以企業為主體的市場經濟，而與企業相關的貨幣關系則是信用（信貸）。因此，現代貨幣是信用貨幣，信用貨幣體系的基礎是現代銀行體系，該體系由中央銀行和商業銀行組成，其中與現代經濟活動緊密相連的是商業銀行而不是中央銀行，那么對應的現代貨幣體系是廣義貨幣（M2），而不是基礎貨幣。

MMT也承認現代貨幣是信用貨幣，但其認為這里的信用是國家信用，而非商業銀行信用，還宣稱現代貨幣在幾千年前就已經出現，這個認識顯然錯誤地理解了現代經濟?，F代經濟體系的主體是企業，現代信用體系的主體是商業銀行，那么現代貨幣體系的主體則是商業銀行向企業和居民發放貸款創造的各項存款，即M2。以國家信用為基礎的由中央銀行發行的貨幣，實際上并不直接與現代經濟產生信用關系，因此也就無法稱其為現代貨幣。如果把國家發行的法幣就稱為現代貨幣，那么現代這一概念跨越的時間就太長了，現代與古代又有何區別？

（二）MMT對貨幣本質的理解也過于武斷，并沒有認識到人類貨幣史的一般演進過程，也沒有理解現代貨幣背后的資源動員和配置功能。對貨幣的供給和需求，包括所謂的“憑空創造”“貸款創造存款”、貨幣的價值尺度用之不竭等觀點，基本上都是片面的。貨幣是人類最偉大的發明創造之一，歷史演進過程中出現過各種各樣的形態，信用貨幣只是其中之一，以國家信用為基礎的主權貨幣又是信用貨幣之一，并無法證明信用貨幣和主權貨幣在貨幣史上占主導。事實上，在中國歷史上，很長一段時間都是私人鑄造的貴金屬貨幣。這些貴金屬貨幣又是足值的，因此很難說這不是實物貨幣而是私人發行的信用貨幣（欠條或借據）。在中國近代，白銀本位制下出現了很多海外涌入的銀幣，出現了私人貨幣自由競爭的局面，這些也很難定義為信用貨幣，而是以白銀純度進行評估的實物貨幣。因為這些銀幣無論是來自墨西哥還是西班牙，銀幣持有者都不可能關心這些遠在千里的國家是什么樣子、守不守信用，而只關心銀幣本身作為一種貴金屬的純色。

在現代經濟中，主要的信用活動是商業銀行與企業和居民這兩大私人部門產生的借貸關系，并由此而創造的廣義貨幣。在這個過程中，商業銀行利用其專業的風險管理體系對借貸對象進行選擇，決定借給誰、借多少。這個過程，既是貨幣創造的過程，又是要素動員與資源配置的過程——企業通過借貸進行生產，居民通過借貸進行消費。這些實體經濟行為都能帶來真實的經濟后果，這是MMT沒有看到的。如果看不到這一點，那些“貸款創造存款”“貨幣憑空創造”、稅收驅動貨幣需求等觀點就都是片面的、局部的、暫時的。從一家銀行單筆業務來看，的確是貸款創造存款，但是從整體來看則是以準備金為流動性約束（同業清算）而進行的信貸投放，也就是經典的廣義貨幣派生過程，也并非無限量憑空創造，除非是央行與商業銀行為一體的“大一統”體系。

（三）MMT也不具備一個理論體系所需要的系統性、完整性和邏輯自洽。一個完備的理論體系要有假設、推理、假說、實證方法（可證偽）等。MMT給人的感覺更像是一個觀點大雜燴，將貨幣法定論、稅收驅動貨幣學說、內部貨幣論、功能財政論、國民恒等式、銀行會計等理論觀點和分析方法雜糅在一起，再抓住現實中的某個具體問題，或預先設定政策主張，然后以此為中心進行推理和論證。因此有人批評MMT事先設定政策主張，然后尋找邏輯和證據為其進行論證，是目的導向的，從目的正義反推工具理性。這顯然不是一個理論體系所應有的素養。何況MMT在拉丁美洲的貨幣實驗是完全失敗的，沒有節制的赤字貨幣化導致的是惡性通脹、工人實際工資下降、經濟高度不穩定等極端問題，這些事實都是對MMT的嚴重打擊。因此，即使MMT有些觀點提供了比主流經濟學更有洞見的看法，對很多問題提供了更令人信服的解釋力，但仍然不能將其視為一個完整的貨幣理論體系。

（四）原先支撐MMT最有力的現實基礎也正在瓦解，那就是消失了近半個世紀的通貨膨脹卷土重來。與失業一樣，大型通脹也會給社會民眾帶來巨大的痛苦。比失業嚴重的是通脹不僅會侵蝕新增購買力，降低實際工資，還會侵蝕普通民眾的存量財富，讓人們存在銀行中的各項存款即廣義貨幣余額產生巨大的折價。通脹預期一旦形成，投資者和消費者也會改變投資和消費行為，一方面會提升加息預期，拋售金融資產，造成金融市場大幅下跌甚至可能會引發系統性危機；另一方面，對未來物價大幅上漲的預期可能會引發消費者提前消費或囤積商品，進一步加劇了通貨膨脹，造成一種正反饋趨勢。另外，通脹預期也會普遍提高就業人員的工資預期，在工會組織和選票政治壓力下，最低工資標準提高，最終形成“工資——物價”螺旋式上漲的態勢。當全球通脹及通脹預期持續高燒不退，尤其是再加上可能出現的全球經濟衰退，大滯漲格局將會不可避免地出現，MMT將面臨巨大的現實困境，甚至會出現遭到清算而理論破產的處境。

新一輪全球大通脹下的

反思與對中國的啟示

當前的全球大通脹有三個不同于以往的基本特征。

（一）在持續時間上，這次大通脹雖然也是信貸和貨幣脈沖后物價的普遍上漲，但在信貸和貨幣脈沖回落后，通脹水平卻沒有明顯的相應回落。在通脹剛出現時，以美聯儲為主的歐美各國央行普遍發生誤判，堅持認為通脹將是暫時性現象，物價很快會回落到正常水平。然而現實情況是，通脹持續了一年半多的時間，當前仍然沒有明顯緩和的跡象。

美聯儲之所以對這次大通脹產生誤判，主要原因可能有三個：一是近半個世紀沒有應對通脹的經驗，次貸危機后十多年的時間主要任務反而是抗通縮，在實踐中對通脹的發生機理及演變認識不足；二是沒有正確認識貨幣超發與通脹之間的關系，因為次貸危機后進行了三次量化寬松，資產負債表擴張了近5倍，也沒有出現顯著的通貨膨脹，因此也想當然地認為新冠肺炎疫情后的貨幣大寬松也不會引發通脹；三是受到了MMT的影響，從理論上認為現代貨幣的發行機制已經發生了根本變化，傳統的貨幣擴張和通貨膨脹之間的關系已經不再產生作用。

（二）在空間分布上，總體上呈現出“西高東低”的格局。歐洲、南北美各國的物價上漲程度最為明顯，產生的經濟社會負面影響也最大；亞洲各國的通脹水平相對較低，當前來看影響程度也較弱。今年5月、6月、7月三個月，美國的通脹率分別為8.6%、9.1%、8.5%，連續5個月在8%以上，創40年來最大記錄。歐元區最近三個月的通脹率分別為8.1%、8.6%、8.9%，也是創近半個世紀新高。英國、加拿大、巴西7月通脹率分別為10.1%、7.6%、10.07%，都處于物價高速上漲的狀態。

而亞洲各國如中國、日本、印尼，7月份的通脹率分別為2.7%、2.6%、4.9%。韓國、印度水平略高，但也沒有超過7%，而且僅僅是最近幾個月呈現出上升趨勢。另外，我們應該注意到幾個處于“西邊”的新興國家，其通脹水平已經達到惡性通脹的標準，比如土耳其和阿根廷，7月通脹率分別為79.6%和71%，物價體系幾乎處于失控邊緣，嚴重影響了經濟、金融、社會的正常運行。

（三）在通脹指數的各分項中，能源和食品是兩個最主要的“罪魁禍首”，上漲幅度非常大。因此當前的消費者物價指數（CPI）即使已經較高，但也不能完全反映社會對生活成本高企的“痛苦指數”。今年7月，美國能源和食品價格分別上漲了32.93%和10.9%，歐盟各國的能源和食品價格分別上漲了38.29%和13.16%，成為拉動CPI的主要動力。能源和食品是最基本的生活必需品，這兩大項價格的飆升對普通民眾尤其是低收入階層影響較大。能源價格的上漲幅度已經接近惡性通脹的標準，歐洲國家的天然氣價格相對去年已經上漲了3倍，嚴重影響了民眾的日常生活，如果再這樣持續上漲可能會發生嚴重的社會后果。從這個意義上，即使當前的CPI指數已經創幾十年新高，也不能完全反映出社會民眾，尤其是低收入階層和貧困國家對物價高漲產生的痛苦程度。因此，這次全球大通脹對各國造成的可能不僅僅是經濟方面的影響，還會嚴重影響社會和政治層面的穩定，同時會進一步加劇國別間的貧富差距，產生更加復雜的國際影響。

綜上所述，MMT在全球的貨幣實驗及其失敗，給中國接下來的貨幣政策及整個后疫情時期的紓困方案帶來了借鑒和啟示。中國當前仍然處于“三重壓力”疊加期，經濟下行的壓力雖然有所緩解但仍然面臨較大的不確定性。通貨膨脹雖然處于全球低位，但是國內豬肉價格的周期性上漲，國際大宗商品價格波動和人民幣匯率貶值帶來的雙重輸入型通脹壓力，都預示接下來的時間物價上漲的可能性仍然較大。對此，我們的貨幣政策應該提前做好準備，吸取其他國家搞MMT貨幣寬松的經驗教訓，從總體上做好以下三點：

第一，保持戰略定力，嚴肅貨幣和財政紀律，不搞總量“大水漫灌”，將財政赤字控制在可控范圍之內。限制地方政府肆意擴大赤字，特別是關注一些地方政府利用地方法人銀行給地方融資平臺貸款的方式擴大隱性債務，這實際上是另一種形式的MMT。這些舉措，是所謂的“守正”。

第二，高度重視當前“三重壓力”繼續加大的復雜形勢，抓住通脹壓力較小的黃金窗口期，繼續探索創新符合中國經濟特征和當前形勢需要的結構性貨幣政策，積極引導貨幣金融資源更好地服務實體經濟。在這個過程中，應發揮好商業銀行市場化、專業化配置信貸資源的作用，釋放銀行的要素創新活力，激勵廣義貨幣創造背后的生產性行為，減少和約束“直升機撒錢”式的再分配行為，這是MMT在其他國家進行貨幣寬松政策產生的教訓。這些舉措，是所謂的“出奇”。

第三，加強貨幣政策與財政政策的配合，在當前形勢下可以在一定范圍內借鑒MMT的建議，實施功能財政的一些政策舉措，如在某些經濟增長和就業壓力較大的地區，發揮政府的“最后借款人”和“最后雇傭者”的角色。但是要警醒認識到MMT政策藥方的副作用，在經濟下行和金融風險壓力緩解后應及時退出。這些舉措，是在基于現實問題急迫性的前提下采取的相機抉擇，是所謂的“救急不救窮”。

（作者為濟南大學校聘教授，西澤研究院院長）

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