原標題：從榮昌生物看創新真相

來源：E藥經理人

原標題：從榮昌生物看創新真相

來源：E藥經理人

資本市場相當數量的機構在當下對創新藥公司的經典評價標準是三個：現金流，與MNC的合作，內生商業化。顯然這是一個值得商榷的大是大非的根本性問題。現金流決定企業生死，但如果現金流多就意味著這家企業擁有的競爭力強，這就是開玩笑了。

殺死創新的殺手有兩個，一個是事前預設認定:別人都是這么死的，所以你也會這樣死掉。另一個是往死里作：別人都是那樣做的，所以你也得那樣做。

中國醫藥創新的標桿企業之一榮昌生物正在遭遇兩個質疑：現金流面臨枯竭，商業化結果不利。市場的擔憂也可以理解為一種善意的呼喊：榮昌生物，你的速度要快一點。

資本市場相當數量的機構在當下對創新藥公司的經典評價標準是三個：現金流，與MNC的合作，內生商業化。顯然這是一個值得商榷的大是大非的根本性問題。現金流決定企業生死，但如果現金流多就意味著這家企業擁有的競爭力強，這就是開玩笑了。創新藥公司理論上從成立的那一刻開始就是不斷的缺錢找錢花錢再缺錢再找錢的過程。能不能找到錢是結果，能不能找到錢的邏輯是創新能力本身，這是不容本末倒置的關鍵。

本土創新藥公司把產品BD給MNC合作，是創新藥公司創新能力獲得全球領先公司肯定的關鍵依據，也是創新藥公司階段性獲取商業收益的關鍵步驟。但僅此而已，能夠最終成長為Pharma的Biotech，最大的依據只有一個，就是內生的商業化能力，BD是解決不了創新可持續的根本問題的。所以BD背后的邏輯仍然只有一個，產品本身的創新力。

也就是說，對于當下不少機構投資者對創新藥公司的三點關注：現金流，與MNC的合作，內生商業化，其實從產業視角或者經營者角度來看，決定企業未來競爭力的最大交集只有一個，就是內生商業化能力。產業經營者對于決定企業未來競爭力的另一個核心關注則毫無疑問是產品創新能力本身。

綜合而論，評價一家創新藥公司有沒有未來，產業經營者的核心關注永遠只有兩個：是否持續擁有臨床需求的差異化創新產品，是否持續擁有銷售渠道網絡并不斷優化的商業化能力。

現階段市場對榮昌生物的部分解讀，顯然在某種程度上背離了對一家創新藥公司最根本的理解。它甚至是一種對風險極度厭惡情緒的投射，所以只看現金流，只看有沒有和國際大公司合作，商業化能不能夠快一點，再快一點。E藥經理人融媒體認為，對榮昌生物的關注，應該是多維度的，包容的，建設性的，這家連續四年位列中國醫藥創新百強第一梯隊的創新藥公司，有著極強產業背景并且很早投入創新研發的榮昌制藥作為重要支撐，研發和商業化后勁在邏輯上被認為是架海擎天般的境地。為此，E藥經理人融媒體獨家專訪了榮昌生物董事長王威東。訪問的核心議題就是榮昌生物的商業化能力建設、創新后勁、現金流和組織效率管理。

對于公司未來發展，王威東早在2020年就提出，榮昌生物的戰略規劃是要完成“三個轉變”：從研發型公司到商業化公司的轉變，從區域化公司到國際化公司的轉變，從不成熟的公司到成熟公司的轉變。這是典型的產業經營者思維，不同于一般創新藥公司一開始只是把發展終點設定為新產品上市或公司IPO。

當然榮昌生物作為一家創新藥公司，其成長過程的經營管理并非無懈可擊。王威東除了強調公司自身發展節奏和戰略定力之外，同時對于目前市場提出的擔憂持開放態度。他直言，目前，市場競爭比較激烈，發展環境變化很快，內卷現象不同程度的存在。因此，對創新藥企業來說，效率是第一位的，公司正在采取系統化措施，全方位優化和提升運營效率。

榮昌生物的核心管理團隊擁有穿越產業發展周期的歷史經驗，但當下的低谷期更加值得珍惜，因為這個時候什么都是真的。只有不停止的前行，才能走出可能的偉大。

商業化的效率與持續

有些事情市場是看不見的。

王威東表示，榮昌生物產品于2021年上市后，在市場銷售生產這一環節，歷經過“任務艱巨、具有挑戰性”的階段。這其中主要有兩個關鍵因素：一是自身原來的生產工藝、質量保證系統，在商業化以后，是否能夠提供質量可靠、數量有保證的產品。“這是一個非常大的挑戰。要知道，小規模生產和大規模商業化生產，并非同一個概念。事實證明，榮昌經受住了這樣的考驗。”

二是考驗產品的機理、機制、療效、毒副作用等綜合表現在市場上能否得到認可，尤其是主流專家、患者與其家屬的認可。“這個過程需要花費時間，需要通過用藥去驗證。”

按照新產品的生命周期理論來看，不管是維迪西妥單抗，還是泰它西普，上市時市場上并無太多競爭對手，這也意味著彼時市場教育并不完善，甚至是從零開始，商業化團隊需要做好隊伍的建設及培訓工作，才能為未來的市場成熟期做好準備。泰它西普所在的自免領域，因治療用生物制劑極度稀缺導致市場需要一個接受和認知的過程，但該領域存在巨大未被滿足的臨床需求，且患者需長期用藥使用，因此，未來市場成熟后將持續放量。維迪西妥單抗所在的HER2領域，上市時HER2在膀胱癌、胃癌等領域的檢測并不普及，對比PD-1企業，在競爭激烈的同時，與參賽者們共同在教育市場不同。現在伴隨檢測習慣已經形成，因而放量速度也會更快。

必須明確的是，過去幾年，榮昌生物國內銷售團隊日趨完善，“擴軍”已成為過去式，隨著銷售額的不斷增大，其銷售費用將會得到有效控制，呈現“一增一降”，即“收入增長、費用率下降”的趨勢。

當前，隨著榮昌生物銷售體系的日趨完善，泰它西普已覆蓋全國32個省級行政單位的超2200家醫院；維迪西妥單抗已涵蓋全國31個省級行政單位的超2000家醫院。

在王威東看來，“要實現從研發型公司到商業化公司的轉換，這其中的過程較為艱苦。尤其是公司上下的認識要從內心深處真正統一起來，這是需要時間的。如今看來，我們已基本邁過去了。”

對于市場最關切的國際BD合作進展，綜合分析來看，前期遇到的主要挑戰包括：一是泰它西普適應癥多樣，包括系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎、重癥肌無力、IgA腎炎、干燥綜合征等，尋求愿在廣泛適應癥上推進海外開發的合作伙伴頗具挑戰，尤其需應對多年大規模臨床試驗的復雜性與時間跨度；二是，目前進度最快的主要適應癥系統性紅斑狼瘡疾病較為復雜，大型國際Ⅲ期臨床試驗存在一定風險；三是新冠疫情后海外公司對現金投入整體持謹慎態度；四是BD國際交易臨床后期項目，特別是像泰他西普這樣多適應癥大市場需求的項目，涉及金額較大，潛在合作對象較為慎重。

當然不管何種原因，泰它西普BD進程的不及預期，值得榮昌生物內部深度復盤，特別是在與潛在合作伙伴的深度溝通、戰略層面的精準對接，以及高層次戰略共同點的挖掘與開發上稍顯薄弱。

或得益于過往積累經驗啟示，榮昌生物內部BD思路已有所轉變：一是加強內部BD能力提升；二是積極借助外部力量，如聘請專業的財務顧問和依托大型中介機構，包括和跨國公司、基金合作等多種形式，在BD談判期間更多納入公司高層和潛在合作伙伴高層參與討論交流，適應癥談判提高靈活度，以更高效地推進BD工作。

據了解，榮昌生物對泰它西普系統性紅斑狼瘡等多個適應癥國際多中心臨床試驗結果充滿信心，將審慎根據公司資金情況做出全力推進重點適應癥的決策安排。目前榮昌生物與其他意向公司的談判正在廣泛開展，且更加開放性考慮各種出海方案，不僅聚焦在泰它西普，包括RC88、RC148等旗下多個產品的BD也在同步推進。

創新的昨日與明日

醫藥創新的特點是高風險、高投入、長周期。今天上市的新藥都是十年前開始的布局，同樣今天做的研發創新也是在為十年后的收獲布局。這就是醫藥創新的高門檻，沒有時間積累，有錢也快不起來。

榮昌生物目前管線布局集中在自免、腫瘤、眼科三大領域。其中，自免和腫瘤領域各擁有一款已商業化產品，分別是泰它西普（RC18）和維迪西妥單抗（RC48）；共有8款新藥的幾十個適應癥進入臨床研究階段，另有20余款候選藥物分子處于早期研發階段。

從歷史上看，榮昌生物原創原研的泰它西普、維迪西妥單抗等兩款藥物憑借新靶點、新機制，迅速得到市場、醫患、權威專家學者的一致認可。仍先以泰它西普為例，由于該產品尚處于新產品導入期，雖已在市場成熟期前做好了充分準備，但仍需依據對未來市場的預測，不斷做好資源的動態匹配。

在國內市場，盡管有唯一生物制劑競品，但泰它西普臨床數據表現優越，且市場表現驗證了其有效性，具備壓倒性競爭優勢。可明顯看到，為鞏固優勢，榮昌生物正積極推進其他適應癥的快速上市，形成規模效應。如類風濕關節炎適應癥即將獲批，重癥肌無力等適應癥也處于申報上市準備階段。IgA 腎炎、干燥綜合征等適應癥已完成國內Ⅲ期臨床全部患者入組，從今年下半年起將陸續申報上市銷售；視神經脊髓炎Ⅲ期、狼瘡腎炎Ⅱ期等適應癥的臨床研究進展順利。

另在國際市場，雖然面臨抗體療法、CAR-T療法等競爭，但進度優勢是泰它西普的盔甲。以抗體療法為例，部分競品進入Ⅲ期臨床，但其已披露的數據療效與泰它西普相比不具有優勢，同靶點競品尚在早期臨床。再看CAR-T療法，自體CAR-T費用高昂，且處于早期階段，并與泰它西普患者交叉不大，因此目前看來尚不會構成重大威脅。同時，榮昌生物已有新的早期分子，超前規劃布局。

審視其余管線布局，我國首款原創ADC維迪西妥單抗便花落榮昌生物，在一眾后來者中具有先發優勢，隨后又從胃癌一個適應癥拓展尿路上皮癌、乳腺癌等多個適應癥，從后線治療往前線逐步推進，從單藥到聯合用藥。

出于差異化考量，榮昌生物也在為ADC尋找多個聯用方案，注重“強強聯合”，通過前瞻性布局實現臨床差異化聯用。如聯用特瑞普利單抗治療一線尿路上皮癌Ⅲ期臨床即將完成全部患者入組工作，聯用特瑞普利單抗及化療/曲妥珠單抗胃癌一線Ⅱ/Ⅲ期、聯用卡度尼利單抗胃癌二線Ⅱ/Ⅲ期均處于臨床入組階段，聯合譽衡生物PD-1治療宮頸癌聯合放療治療HER2表達實體瘤；與合作對象輝瑞的海外臨床進展也順利推進。

實際上，維迪西妥單抗僅是榮昌生物ADC布局中的先行者，后續還有多款在研ADC管線在列。公開信息顯示，榮昌生物8款正在進行臨床研究的藥物中，4款為ADC藥物，除維迪西妥單抗外，還有RC88、RC118和RC248。

以RC88為例，MSLN靶點在卵巢癌、惡性間皮瘤、胰腺癌等多種惡性腫瘤中過度表達，極具治療潛力，全球已披露的5款以MSLN為靶點的ADC藥物正在開發，RC88是全球研發進度最快的項目之一，用于鉑耐藥復發性上皮性卵巢癌、輸卵管癌和原發性腹膜癌已獲FDA快速通道資格認定，已在美國、中國等多個國家和地區啟動全球多中心Ⅱ期臨床研究，具備FIC的巨大潛力。

雖然產品力得以保證，但縈繞在榮昌生物頭上的一大討論是，如何持續保證在技術領域具有前瞻性競爭力？

從技術平臺來看，榮昌生物這幾年的建設取得了不少成績，擁有抗體和融合蛋白平臺、抗體藥物偶聯物（ADC）平臺、多功能抗體平臺等三大世界級專業技術平臺，在煙臺、上海、美國設立三個研發中心。

抗體和融合蛋白平臺、ADC平臺是其長項所在，這一“老技術平臺”經過近幾年不斷完善和升級，不少早期項目的分子正往后推進。縱使從國際視角來看，榮昌生物的技術平臺同樣具有一席之地，可更高效篩選一些有潛力且原創性較強的藥物分子，進入后期研究。

格外值得注意的是，縱觀所有藥企發展，在顧忌市場資金壓力的同時，不要因眼前的困難而忽視長遠的戰略規劃。這也是榮昌生物當下需要注意的：尋找一個巧妙的平衡點，確保當前挑戰與未來戰略之間的無縫銜接，顯得尤為迫切。

從具體措施來看，榮昌生物采取了和業界大多藥企同樣的路徑：一方面，提升研發效率，抓重點項目，瞄準具有FIC潛質的項目重點推進，避開一些低效率、把握性不大、時間長或競爭激烈的領域，以壓縮早期研發的費用。另一方面，合理調控臨床費用，審時度勢地做出調整，把錢花在最關鍵且近期能夠投放市場、給企業帶來銷售收入的項目上，以加快循環。

現金流的是與非

盡管從邏輯上看擁有極強產業背景和原創能力的榮昌生物最不可能發生現金流危機，但當下的資本寒冬仍然對這一底線經營極為關切。

創新生態也確實如此，國內創新藥企早期可以完全實現自我造血的寥寥無幾。放眼全球，《10億美元分子》的主人公福泰制藥實現盈利花了28年，全球生物科技先驅再生元花了24年，后者曾一度瀕臨破產。這些偉大公司的案例都示范著行業的發展規律。當股價大跌時，投資者需要對此有清醒的認知——現金流是一個動態過程，現階段對于現金流的評估核心是要看榮昌維持健康現金流的能力。

通常來說，對于一家上市的Biopharma，可以通過商業化、BD、銀行信貸和再融資等多種方式去維持自己健康的經營現金流。

首先，榮昌生物的商業化能源源不斷帶來一定的現金流，且呈現快速上升趨勢。目前榮昌生物已經有泰它西普、維迪西妥單抗兩個上市品種，且表現不差。從過往的業績來看，榮昌生物營收從2021年的1.31億元，到2022年的7.38億元（增長463.36%），再到2023年的10.49億元（增長42.13%），對比同時期商業化的Biotech，這算是一個中上水平的數據。另據浦銀國際報告，榮昌生物2024年上半年商業化增速或將超過全年指引（同比50%）。

其次，在不考慮定增的情況下，目前榮昌的資金計劃足夠支撐其今明兩年的現金需求——在手現金和銀行信貸授信有了想當儲備。

與此同時，榮昌生物于2024年3月底公告了一筆總額25.5億元的定增預案，用于新藥研發，包括臨床前研究及多個產品的臨床研究，目前已經股東大會審議通過。

最后從起源上看，榮昌生物并非孤軍奮戰。榮昌生物是榮昌制藥和房健民博士共同發起創辦，而榮昌制藥是一家穿越過多輪周期的醫藥公司，擁有30余年的歷史沉淀，銷售收入連續多年保持20%以上的復合增長率，并以營銷隊伍的專業化在業界享有美譽，2023年營業收入十多億元。

中國醫藥創新高歌猛進十年，陡然遭遇極寒，措手不及者眾。這是醫藥創新必經的周期洗禮，穿越周期者必然是堅守創新藥公司發展底層邏輯的擁有耐心和信仰的企業家團隊。

樂觀和悲觀都是時代的勇士，只要永不停息！

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